券商中國
丁可
2025-12-05 17:33
陽光電源以逆變器起家，連續10年霸占“榜一”，但近年出貨量增幅明顯低于全球整體水平，2024年市占率只比華為高0.4個百分點，2025年或被拉下王座。
儲能系統是陽光電源如今的最大亮點。2025年上半年，其儲能系統出貨量增加1.5倍，全年市占率有望超過特斯拉，拿下全球第一。高營收增速疊加高毛利率，使儲能超過逆變器成為公司最大收入和利潤來源。在與寧德時代等上游電芯廠商的博弈中，陽光電源話語權提升。
逆變壓陣，儲能業務爆發，新業務試水，陽光電源在二級市場亦一路狂飆，2025年以來股價大漲129%。其上市至今，股價累計漲幅超過48倍，居光伏行業第一。其最新市值3400億元，為安徽省內市值最高，創始人曹仁賢穩居安徽首富之位。
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：鮑有斌
周期波動帶來的劇烈調整下，光伏行業遭遇一輪又一輪洗禮，城頭變換大王旗。
組件龍頭隆基綠能(601012)曾在2021年11月市值飆升至5000億元以上，成為全球光伏“市值王”。因國內光伏周期影響，2024年5月，其被美國光伏企業第一太陽能（FSLR.O）取而代之。
如今，陽光電源(300274)以超過3400億元市值，超過隆基綠能和第一太陽能，坐上全球光伏“市值一哥”的寶座。
2025年10月初，陽光電源向港交所提交主板上市申請，中金香港為保薦人及整體協調人，中信里昂證券為聯合整體協調人。若發行5%股份，亦可使其成為安徽省有史以來最大一單IPO。
高毛利的海外市場收入占陽光電源總收入超過一半，本次港股募資后，其將繼續加碼全球市場，鞏固全球一哥地位。
01
逆周期成長：光伏“市值王”，上市后大漲48倍
2022年是光伏行業的高光時刻，頭部企業大賺，排名前十的企業斬獲882億元凈利潤，占申萬光伏設備板塊70余家企業凈利潤總和的76%，其中，陽光電源盈利35.9億元，位列第七。
隨著產能趨于過剩，光伏全行業2023年進入下行周期，企業凈利潤下滑，2024年來到業績谷底：2022年位列凈利潤TOP10的光伏企業，2024年合計虧損253億元，其中只有3家盈利，唯一增長的是陽光電源，其凈利潤逾110億元，大增兩倍多（表1）。
TOP10企業的市值蒸發更是慘烈。2025年10月24日和2022年12月末31日相比，9家企業市值跌幅都超過30%以上，腰斬的有6家企業，只有陽光能源，市值大漲一倍多，加冕光伏“市值王”。
圖1：以上市后股價累計漲幅（后復權）計，陽光電源領跑光伏設備企業
數據來源：《新財富》雜志根據Wind整理
光伏板塊亦是牛股集中地。至2025年10月24日，光伏設備概念股上市后的股價平均漲幅為408%，隆基綠能、通威股份等8只股票漲幅超過10倍，陽光電源以4844%一馬當先，成為行業最大漲幅企業。
安徽省在A股和H股上市的企業共計200余家，晶合集成(688249)和奇瑞汽車（09973.HK）IPO時分別募資100億元、84億元，分列兩地市場的IPO募資額第一名。如今，安徽省最大IPO紀錄有望被打破。
至2025年10月24日，陽光電源總市值約3400億元，亦是安徽上市企業市值第一名。如果其港股上市時增發5%股份，按照最新市值，募資或輕松超過百億元，從而超過晶合集成，成為安徽省上市企業最大規模的IPO。
陽光電源當上“市值王”，并成功穿越又一個光伏周期，得益于儲能和海外業務的大幅成長。
02
逆變器“霸榜”10年，2024年出貨量增幅明顯低于全球整體
陽光電源成立于1997年，這也是光伏行業發展初期。起初，其生產傳統能源產品，如不間斷電源和應急電源。2003年，其自主研發出國內首臺具有自主知識產權的10千瓦光伏并網逆變器，打破了國外企業的技術壟斷。
逆變器是光伏發電系統中的關鍵設備之一，其作用是將太陽能電池發出的直流電，轉化為符合電網電能要求的交流電。2004年，陽光電源砍掉傳統電源業務，專注于光伏逆變器。
21世紀初，全球光伏產業幾乎是一片空白，中國政府鼓勵光伏發展，出臺各項政策，推動企業快速成長。陽光電源也乘風而起。2008年，其逆變器成功應用在北京奧運賽場鳥巢，一時聲名鵲起，收入爆發式增長。
2011年11月，陽光電源在創業板上市，發行市值約55億元，募資13.7億元，進入發展新階段。
光伏逆變器是陽光電源發家的業務，也是其主要收入來源，這一賽道一直處在高速發展期。
全球光伏逆變器出貨量從2020年的177GW增長到2024年的584 GW，年復合增長率達34.8%。
在光伏新增裝機容量與存量電站替換需求的共同推動下，2024年至2030年，逆變器出貨量年復合增長率為14.6%，預計2030年達到1325GW，其中替換需求將達到總出貨量的11%。
根據弗若斯特沙利文分析，以2024年出貨量計，陽光電源的光伏逆變器出貨量（147GW）在全球的市占率約為25.2%，自2015年以來持續領先全球10年。截至2025年6月末，其伏逆變器累計裝機量超過595GW，產品銷往全球100多個國家和地區。
2024年，全球光伏逆變器出貨量前五大廠商都是國內企業，其出貨量合計約373GW，市占率接近2/3。陽光電源和華為穩居第一梯隊，合計出貨量剛好占全球一半（表2）。
華為從2010年底開始布局光伏，2013年推出逆變器產品，是陽光電源在該賽道的最主要對手。2024年，華為出貨量占比為24.8%，只比陽光電源少0.4個百分點，二者堪稱這一領域的兩名超級選手。
值得注意的是，2023年，陽光電源的光伏逆變器出貨量為130GW，2024年出貨量147GW，同比增長13%，和全球出貨量29%的增速相比要少16個百分點，大大跑輸行業整體成長性。如果華為快馬加鞭，或在2025年超越陽光電源，成為全球逆變器新老大。
古瑞瓦特、錦浪科技(300763)、上能電氣(300827)都處在第二梯隊，出貨量市占率差距較小，廝殺激烈，但又難以躋身第一梯隊。
2024年前，光伏逆變器等電力轉換設備產品收入，一直是陽光電源的最大收入來源，但占比從上市時的超過90%持續走低，2024年，逆變器等為其貢獻收入291億元，占比降至37.4%（表3）。
綜合來看，陽光電源的收入結構不斷發生變化。2023年，儲能系統收入占比達32.1%，超過新能源投資開發。2025年上半年，儲能系統完成178億元收入，超過光伏逆變器等產品153億元收入，一舉成為最大創收板塊。
03
儲能成最強增長引擎，市占率有望超過特斯拉
儲能系統將光電、風電等進行存儲，是“源網荷儲”一體化電力系統的重要構成部分。其中，鋰電儲能系統（ESS）是當前最主流的儲能技術路線之一，廣泛應用于電力調峰、系統調頻、可再生能源并網、構網型儲能、表后側用戶儲能以及應急備用電源等多種場景。
隨著全球各國利好政策頻出、光儲聯合經濟性提升、電氣化程度逐步加深以及技術突破，2020年至2024年，全球鋰電儲能系統新增裝機量由11.5GWh激增至187GWh，年復合增長率超過100%；2024年至2030年預計年復合增長率為30.4%，2030年新增裝機量將達到922GWh。
中國是全球鋰電儲能系統新增裝機量最大的消化區域，2024年占比達到54.3%，2030年有所下滑，至51%，依舊超過半壁江山。亞太區（不包括中國）增長更快，裝機量占比將從2024年8.3%提高到11.6%。
2024年，全球鋰電儲能系統新增裝機量約236GWh，以源網側為主，占比超過78%，戶用、工商業和離網合計占比為22%。至2030年，源網側需求依舊獨大，超過687 GWh，占比為74.6%，戶用增加至119GWh，占比為12.9%，超過工商業（90GWh）和離網端（26GWh）之和。
與光伏逆變器的競爭格局類似，全球鋰電儲能系統也呈現出“兩超多強”格局。特斯拉以13.3%的出貨量占有率位列第一，陽光電源市占率11.9%，與其差距有1.4個百分點。第三至第五名合計占18.2%，前五名的市場集中度為43.3%，比逆變器要低。
2025年上半年，陽光電源的儲能系統出貨量為19.5GWh。市場研究機構InfoLink發布的2025年上半年全球儲能系統出貨排名顯示，陽光電源已超過特斯拉，躍居全球第一。
陽光電源是中國最早涉足儲能領域的企業之一，2006年就布局儲能技術，2016年設立陽光儲能技術有限公司，提供儲能系統解決方案。2020年后，“雙碳”目標與強制配儲推動儲能行業進入發展高峰，其構網型儲能技術普遍應用于大型儲能電站、工商業儲能電站、戶用儲能電站，進入爆發式增長階段。
2024年以來，陽光電源接連斬獲沙特7.8GWh、拉美880MWh及法國800MWh等多個大型儲能項目，其中，沙特項目為全球迄今規模最大的儲能訂單。其與英國FidraEnergy簽訂的4.4GWh項目，亦刷新歐洲儲能訂單紀錄。
2022年至2024年，陽光電源的儲能系統出貨量從7.7GWh，迅猛增加至28GWh，2025年上半年增加至19.5GWh，同比增長150%，累計出貨量超過70GWh。
2024年，其儲能系統收入達到250億元，占總收入的比例為32.1%。2025年上半年，其儲能系統實現收入178億元，同比增長128%，遠遠高于逆變器等產品的收入增幅（16.8%），收入金額也首次超過逆變器，占總收入的41%，比逆變器收入占比多5.7個百分點。
一般而言，儲能下半年發貨量可能高于上半年，預計2025全年，其儲能發貨量將超過40GWh，甚至有望達到50GWh，相關收入占比亦會繼續提升，這也將帶動陽光電源在全球儲能市場市占率繼續提升。
儲能系統的盈利能力同樣亮眼。
2023年，陽光電源的儲能和逆變器業務的毛利率幾乎并駕齊驅；2024年，儲能業務毛利率提升至36.7%，超過逆變器，毛利潤亦超過逆變器，實現“雙超”；2025年上半年，儲能毛利率繼續提升至39.9%，毛利潤達到71.1億元，占公司全部毛利潤的比例接近一半。
04
與寧德時代等電芯廠商博弈產業話語權
陽光電源儲能系統的毛利率逐步提升，和上游核心部件電芯的價格走低息息相關。
2022年，國內磷酸鐵鋰電芯平均價格為0.85元/Wh，為階段性高點；2023年、2024年，電芯價格分別降低至0.67元/Wh、0.38元/Wh，2025年上半年進一步降低至0.29元/Wh，相當于2022年平均價格的1/3。此消彼長，陽光電源的儲能系統毛利率從2022年的21.3%，一路攀升至2025年上半年的39.9%，幾乎增加一倍。
陽光電源三大業務中，新能源開發投資的毛利率一直不足20%，不過，在儲能系統高營收和高毛利率的帶動下，公司的綜合毛利率也穩步提升至2025年上半年的32.9%（表4）。
儲能業務成為陽光電源業績增加的主要推動力。
2025年上半年，陽光電源的收入增長41%，增量為124億元，儲能業務的收入增量大約為100億元，貢獻度為81%；逆變器業務收入增量為22億元，貢獻度為18%。毛利潤（含存貨減值損失5.8億元）增量貢獻度方面，儲能業務為91%，逆變器為12.6%。
儲能系統增長迅猛，這讓陽光電源在產業鏈中的話語權得到提升，這可以從其前五大供應商的變化中略見端倪。
電芯是儲能系統的核心部件，處在產業鏈上游。2022年至2025年上半年，陽光電源的最大供應商一直是電芯廠商。其中，2022年至2024年都是供應商A。根據招股書描述，供應商A應該是寧德時代。
2022年，寧德時代和陽光電源曾簽署戰略合作協議，雙方不斷深化在電芯、儲能變流器等儲能系統產品創新及全球應用領域的合作。合作蜜月期的2022年，寧德時代向陽光電源供應電芯金額近50億元，成為最大供應商。
寧德時代手握儲能上游的核心部件電芯，占據市場重要地位。據寧德時代2024年年報披露，其儲能電池系統（電芯、電池柜、儲能集裝箱以及交流側系統等）當年銷量為93GWh，全球市占率為36.5%，比第二名多23.3個百分點，連續4年位列第一。
與此同時，陽光電源也曾是寧德時代的供應商，但銷售金額一直不超過0.6%，未能躋身前五大客戶。雙方在儲能系統的銷售中，也有直接競爭關系。
值得關注的是，陽光電源在電芯采購中，加大了與欣旺達(300207)、億緯鋰能(300014)、中創新航（03931.HK）等國內二線廠商的合作力度，從而降低了對寧德時代的倚重。
2022年至2024年，陽光電源向寧德時代采購的電芯金額分別為49.6億元、25.5億元、42.3億元，2025年上半年則降至11.9億元。相比之下，其對最大供應商的電芯采購金額則達到34.7億元，是第二名寧德時代的3倍左右。
2022年，陽光電源從寧德時代采購的金額占比為13.6%，2025年上半年降低至5.1%。電芯分散采購策略，打破寧德時代一家獨大局面，有助于陽光電源壓價，間接提升了毛利率。
05
新能源開發投資毛利率走低，積極布局制氫和AIDC
光伏逆變器、儲能系統外，新能源投資開發業務一度成為陽光能源收入的第二大板塊，其覆蓋地面電站、工商業電站、戶用電站、風電場、儲能電站等各類場景，主要采用開發、建設及移交（“DBT”）業務模式運營，完成開發電站后將其移交予客戶。
2022年至2024年，其在全球開發的光伏電站和風電場累計從31GW增加到54GW，兩年增加23GW或74%。
采購電站和風電場的客戶多以央國企為主，2022年至2024年，陽光電源五大客戶主要是來自新能源投資開發業務，其中，在2024年前五大客戶中，除了第四大客戶采購逆變器和儲能系統外，其他4家客戶合計采購新能源投資開發業務金額為133億元，占該板塊收入的比例為62%，顯示這一領域客戶較為集中，其貢獻的收入占陽光能源總收入的15%。
2025年上半年，陽光電源新能源投資開發累計57GW，即新增加3GW，大約是2024年新增量14GW的21%。前五大客戶中，有三大客戶總部位于海外，全部采購了儲能系統，合計貢獻逾55億元，占該板塊收入的1/3左右（表5）。
2023年，其新能源投資開發業務收入247億元，占總收入的34.3%，比逆變器等只少5個百分點；2024年占比減少到27%，淪為“老三”；2025年上半年進一步下滑至19.3%。
這或許和新能源投資開發掙的是“辛苦錢”有關。其毛利率一直低于20%，在三大主營業務中最低，2025年上半年毛利率為18.1%，比2024年全年的19.4%減少1.3個百分點。且其收入規模也呈現下滑趨勢，2024年同比減少15%，2025年上半年再減6.2%。
除了逆變器、儲能和新能源投資開發三大板塊，新能源電站發電、智慧能源運維服務、水面光伏系統及充電設備等組成的其他業務，因毛利率較高，也是有力的補充。
2024年，其他業務營收26.4億元，同比增長34%，大大跑贏陽光電源的整體收入增幅（8%）。2025年其他業務收入繼續增長74%，規模超過19億元，接近2023年全年，占總收入的比重提升到4.4%。
2022年，其他業務毛利率一度超過42%，2024年、2025年上半年和儲能業務不相上下，都超過逆變器。2024年、2025年上半年，其他業務實現毛利潤9.6億元、7.6億元，雖然規模遠遠低于三大業務，卻也足夠抵消了當期的存貨減值損失（6.9億元、5.8億元）。
當前，陽光電源業務已經覆蓋“光風儲電氫”五大賽道，除了三大主營業務，還有風電變流及傳動產品、新能源汽車電控電源及充電、智慧能源運維服務及水面光伏系統等。
2024年，其制氫設備簽約市占率行業領先，截至2025年6月末，最新產能為3GW。新能源汽車電控及電源產品已累計交付超270萬臺，充電設備已批量銷往全球30多個國家和地區。
陽光電源還在AI時代的“新基建”——AIDC（人工智能數據中心）領域發力，于2025年5月設立子公司合肥陽光源智科技有限公司，開展AIDC電源業務。突圍路徑也逐漸清晰，依托其在光儲領域積累的電力電子技術，將電芯、PCS（變流器）、EMS（能源管理系統）的“三電融合”能力遷移至AI電源賽道，有望在2026年發布新產品。
如果制氫和AIDC占據先發優勢，有可能成為陽光電源利潤新的增長點。
06
海外市場高收入高毛利，港股募資深化全球布局
2008年以來，光伏行業至少經歷了四次周期，每次周期均有大量企業倒閉，也有企業經過淬煉，實力更強。陽光電源是穿越多個周期的典型樣本，從未遭遇虧損。
至2025年6月末，陽光電源有貨幣資金199億元，交易性金融資產79億元，合計278億元，足夠覆蓋短期借款（53億元）和到期的非流動負債（5.6億元）。其應付款359億元，和應收款342億元（票據）基本持平。
在重資產的光伏行業，其負債率也算中規中矩，當前資產負債率為61.3%，和高峰期約68%相比明顯減少。
整體來看，陽光電源對資金的需求不那么急迫。其港股IPO，應旨在深化全球化戰略。
招股書顯示，陽光電源在中國和海外均有產能布局。截至2025年6月末，其在國內的光伏逆變器和儲能設計產能分別為119GW和28GWh，海外的光伏逆變器產能為50GW，在海外設立超過20家分支機構和60多家代表處，海外員工人數超過2000人。
多年深耕的海外市場，收入占比顯著提升。2022年至2024年，其來自海外的收入分別占同期總收入的47.5%、46.2%、46.7%。2025年上半年，其海外收入達254億元，占整體收入的58%，首次超過了中國市場營收。
圖2：陽光電源海外市場毛利率一直高于中國內地市場
數據來源：《新財富》雜志根據Wind數據整理
尤為關鍵的是，海外市場的毛利率一直較高，2020年、2023年至2024年大約是中國內地市場的兩倍（圖2）。2024年，海外市場為其貢獻146億元毛利潤，比內地市場86億元的毛利潤多60億元；占比約63%，比收入占比多16個百分點。
陽光電源此次港股募資，主要用于新一代光伏與儲能產品的研發投入，建設及升級研發中心，還計劃在海外建造多個生產基地，主要生產逆變設備及儲能產品，保障訂單及時供應與交付，強化海外市場競爭力。
07
創始人曹仁賢，從大學老師到安徽首富
1968年，曹仁賢出身于浙江杭州，18歲考入合肥工業大學，1990年獲電氣自動化學士學位，之后在該校繼續攻讀自動化專業碩士學位。1993年完成研究生學業后，曹仁賢選擇留校任教，專注研究可再生能源發電。迄今，在公司上下，“曹老師”仍是員工對其常用的稱呼。
1997年11月，合肥陽光電源有限公司成立，注冊資本50萬元。曹仁賢的岳父蘇士林、岳母熊艷芳和連襟劉方三人代持股份。創業資金全是自籌，也保證了曹仁賢對公司始終保持穩固的控制權。
2011年，陽光電源登陸創業板，曹仁賢持股比例約為39%。上市后，陽光電源只發債券融資5億元，增發募資63億元，對股權稀釋有限。
陽光電源通過港股上市打開新融資通道，加大國際化進程，曹仁賢更多資本布局也在路上。
2023年12月，陽光電源宣布擬分拆新能源電站開發投資平臺——陽光新能源開發股份有限公司（簡稱“陽光新能源”）上市，并開啟上市輔導。
據企查查信息，陽光新能源2024年3月完成A輪和A+輪融資，合計募資8.5億元，工銀投資、建銀投資、富浙基金、中安資本入場，估值190億元。
不過，其分拆上市遲遲未有新動靜。在2024年12月，陽光新能源溢價一倍，以24元/股總代價4.5億元，收購泰禾智能(603656)原實控人股份，并受讓投票權，實現控股。曹仁賢此舉或意在將陽光新能源注入泰禾智能，實現曲線上市。
2025年6月，泰禾智能公告稱，擬以現金收購陽光新能源所持有的安徽陽光優儲新能源有限公司100%股權，交易金額不超過5000萬元，向新能源業務跨界布局。
公告次日，泰禾智能大漲8%，但沒有封住漲停，投資者還在等大菜“上桌”。泰禾智能是AI視覺識別的智能化裝備和服務公司，亦契合陽光能源在AIDC發力之舉。
陽光電源在2022年、2023年、2025年實施三次限制性股票激勵計劃，總股份數量2935萬股。2025年，陽光電源股價大漲，至10月24日漲幅為129%，股價為165元/股。其董事副總裁趙為持股991萬股，身家超過16億元，多位高管持股超過50萬股，身家超過8000萬元。
2025年6月末，曹仁賢直接持股30.46%，其配偶蘇蕾持股0.18%，合計持股30.64%，還通過持股平臺合肥匯卓持有少量權益。按照陽光能源3400億元市值測算，曹仁賢家族持股市值超過千億元，穩居安徽首富之位。港股二次上市，能否帶動其身家進一步躍升？
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