證券時報
2025-12-05 12:55
營收突破千億、晉身全球第三大體育用品集團的安踏體育，走到向上攀升的關鍵節點。
在迪桑特、可隆等品牌高速增長的另一面，是主品牌安踏與FILA的增速放緩。2025年第三季度，其核心增長引擎FILA零售金額增速持續放緩至低單位數，上半年毛利率較2021年高點下滑2.5個百分點，營收貢獻降至36.8%，盈利水平承壓下滑；公司整體存貨周轉天數也較2024年的114天升至136天。
與此同時，作為ESG優等生，安踏體育的Wind ESG爭議事件得分一度跌至2.92分，低于港股平均值。多品牌戰略的安踏，如何保持增長動能、提升品牌治理能力，是在全球化進階中面臨的新考驗。
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：劉鮮花
在剛剛落幕的“雙11”大促中，運動戶外品類表現亮眼，卻也廝殺激烈。2025年天貓雙十一戶外榜單TOP 20最新公布，駱駝保持領先居于首位，北面位列第二，去年穩居前十的高端戶外品牌始祖鳥（Arc’teryx），今年則從20強之列消失，引發市場關注。
位列“中產三件套”的始祖鳥，不僅是紐交所上市的亞瑪芬體育（Amer Sports，AS.N）的營收支柱，也是安踏體育（02020.HK）品牌矩陣中的上升新星。其銷量變化直接影響二者的業績表現。
2024年，安踏體育、亞瑪芬體育的營收之和首次突破千億元，達到1075.76億元。安踏由此成為繼耐克、阿迪達斯之后，全球第三家營收達到千億規模的體育用品集團，安踏體育的市值也時常超越阿迪達斯。
而與此同時，安踏體育也面臨主品牌安踏（ANTA）與斐樂（FILA）動力減退的挑戰。2025年10月27日，安踏體育披露2025年第三季度表現：主品牌安踏與斐樂零售金額均錄得低單位數增長，FILA增速持續放緩，而迪桑特（DESCENTE）、可隆（KOLON SPORT）等其他品牌同比增長45%—50%。
這顯示，傳統休閑運動品牌面臨增長挑戰，新的紅利來自戶外等細分專業市場。這一背景下，始祖鳥口碑下滑，或為安踏體育征戰戶外市場帶來影響。這家通過收購大舉擴張的龍頭，在“單聚焦、多品牌、全球化”戰略下，對旗下各個品牌的穿透管理能力，也被投資者重新審視。
從亞瑪芬體育公布的2025財年三季報來看，其整體業績仍保持強勁增長。當季營收同比增長30%，達17.56億美元；調整后凈利潤大幅上升161%，至1.85億美元；每股收益實現翻倍，為0.33美元；大中華區表現尤為突出，營收增長達47%；戶外板塊整體收入同比增長36%，旗下品牌中，始祖鳥女士產品銷售額同比增長40%，薩洛蒙（Salomon）在亞洲市場也保持強勁增長勢頭。
盡管業績亮眼，但鑒于9月下旬“煙花事件”的持續影響，疊加本次雙11排名下滑，始祖鳥后續收入是否會受到進一步沖擊，仍有待數據的進一步驗證。
在向上攀升的關鍵節點，安踏體育的增長速度會不會放緩？其又能否化解增長動力與品牌治理的雙重考驗？
01
千億安踏，坐三望二
在很長時間內，中國運動市場都是海外品牌的天下。不過，2017年以來，安踏、李寧等品牌快速崛起。歐睿數據顯示，2024年，中國運動鞋服市場排名前四的品牌為耐克、安踏、李寧、阿迪達斯。而2021年，阿迪達斯在中國市場排名還是第二位。
其中，安踏體育的迅猛成長更是有目共睹：2008年，其營收僅46.27億元、歸母凈利潤為8.92億元，到2024年，營收已增至708.3億元、凈利潤達156億元，16年間營收翻超14倍，盈利能力實現質的飛躍。
體育用品千億俱樂部的三強中，阿迪達斯成立于1949年，耐克成立于1972年，安踏則始創于1991年。
在數十年的全球化浪潮中，阿迪達斯和耐克用無數的故事、廣告、電影、流行音樂，將“三條杠”和一個“倒鉤”的符號植入了數億人的記憶和情感中。后來居上的安踏體育，則通過收購，搭建了龐大的品牌矩陣。
自2009年開啟“收并購+品牌價值重塑”的發展路徑以來，安踏體育通過并購與合資，已構建起包括安踏、FILA、迪桑特、可隆、瑪婭（MAIA ACTIVE）在內的差異化品牌組合（表1）。2019年，安踏體育牽頭收購亞瑪芬體育，又將后者旗下的始祖鳥、薩洛蒙（Salomon）、威爾勝（Wilson）、壁克峰（Peak Performance）、阿托米克（Atomic）收入囊中。
這些品牌在細分市場中精準定位，如FILA深耕網球、高爾夫及女子運動，迪桑特專注高端專業運動服飾，可隆聚焦徒步與露營場景，以充分發掘全球體育用品市場的潛力。
2025年4月，安踏體育又宣布以2.9億美元的對價，收購德國戶外服飾、鞋履及裝備專業品牌Jack Wolfskin（狼爪），進一步強化在戶外運動賽道的布局。2025年8月，安踏體育與韓國最大的時尚集團之一MUSINSA合資成立MUSINSA中國，并持有該公司40%股權，共同在中國發展MUSINSA STANDARD和多品牌集合店Musinsa Store等業務。
表1：安踏體育旗下主要品牌
資料來源：公開資料
從核心財務數據來看，2024年，耐克以3651.22億元營收，穩居行業頭部；阿迪達斯實現1782.31億元營收，排名第二；安踏體育則實現708.26億元營收，亞瑪芬體育實現372.6億元營收，合計超過千億，坐三望二。
從市值看，安踏體育表現更勝一籌。2025年10月27日，耐克市值為7186.61億元，阿迪達斯市值為2761.26億元，安踏體育市值回落至2248.97億元。不過，回溯歷史，安踏體育市值近年很多時間已超越阿迪達斯，居行業第二，2021年上半年更一度突破5000億港元。
可見，無論從營收規模、市值表現，還是行業影響力看，安踏體育都已經具備與阿迪、耐克“掰手腕”的能力（表2）。
表2：主要運動戶外品牌的財務數據對比（單位：億元）
數據來源：Wind，《新財富》整理
在國內運動服飾市場，安踏體育更是遙遙領先。2024年，李寧收入達286.76億元，位列國內企業第二；361度實現收入100.74億元，首破百億元；特步凈利潤增長20%，創下歷史新高。
近年，服飾行業整體呈現分化態勢，不少傳統品牌面臨庫存積壓、增長乏力的挑戰，但運動服飾賽道的企業卻成為亮眼的存在。
作為龍頭老大的安踏體育，自2007年在港股上市以來，股價由最初每股不足5港元，到2025年8月一度突破100港元，帶來近20倍的回報。其創始人丁世忠、丁世家家族的財富也大幅提升，在2025新財富500創富榜上，其持股市值達到710.1億元，居第39位。
02
FILA增速放緩，盈利壓力顯現
不過，營收突破千億后，安踏體育正面臨增長與盈利的雙重考驗：一邊是多品牌矩陣中新興業務的高增亮點，一邊是主品牌安踏與FILA等核心業務的增長與盈利端承壓，疊加全球化布局尚處初期、庫存與費用管控挑戰凸顯。
具體來看，2025年上半年，安踏體育多品牌呈現分化增長態勢：主品牌安踏收入同比增長5.4%至169.5億元，占總收入的44%；FILA同比增長8.6%至141.8億元，占總收入的36.8%，兩大核心品牌收入均創下歷史新高；以迪桑特、可隆為代表的其他品牌表現亮眼，收入同比大漲61.1%至74.1億元，營收占比也從上年同期的13.6%提升至19.2%，成為集團增長的重要引擎。
但營收增長背后，盈利端壓力持續顯現。
安踏體育的毛利率2024年同比下滑0.4個百分點至62.2%，2025年上半年同比下降0.7個百分點至63.4%。安踏體育解釋，這主要源于毛利率相對較低的電商業務占比提升，以及鞋類產品貢獻增加，雙重因素共同拉低了整體盈利水平（表3）。
表3：2025年上半年，安踏毛利率同比下滑至63.4%
安踏與FILA是導致其毛利率下滑的核心因素。2024年，安踏品牌毛利率為54.5%，較2023年的54.9%下降0.4個百分點；經營利潤率為21%，較2023年的22.2%下降1.2個百分點；FILA毛利率同比下降1.2個百分點至67.8%，經營利潤率下降2.3個百分點至25.3%。
FILA對于安踏體育猶如定海神針，一度支撐了公司營收的半壁江山。其產品聚焦時尚與高端運動定位，在前幾年國內消費升級風潮下，迅速跑出高增長與高利潤率。同一階段，安踏體育利用FILA的現金流與品牌勢能，不斷豐富自身的多品牌矩陣。
但近年，FILA的營收增速不斷下滑。
2019年的財報中，安踏體育首次公開FILA的經營數據，其營收同比增長73.9%到147.7億元，在整個集團中的占比達到了43.5%。2020財年，它的營收又增長18.1%到174.5億元，規模超過安踏品牌，營收占比則擴大到了49.1%，成為彼時安踏最大的增長引擎（表4）。
表4：2019年以來，FILA品牌的營收增速及占比
數據來源：Wind，《新財富》
值得一提的是，安踏體育對FILA高端時尚的定位，讓它擁有了更高的盈利水平，2019年，安踏體育的毛利率達到了70.4%。
但這一增長態勢未能持續。2022年受疫情沖擊，FILA的營收同比下滑1.4%，首次出現負增長；2024年第三季度較2023年同期錄得低單位數負增長，全年營收增速僅6.1%，不僅大幅回落，營收占比也降至37.6%，毛利率同步下滑至67.8%。
在2023年10月的全球投資者大會上，安踏體育給FILA定下的目標是，未來三年年均復合增長10%—15%，銷售額維持在400億至500億元。
如今來看，FILA的實際表現已明顯低于預期。2024年，FILA的收入為266.26億元。
背后原因不難察覺：一方面，運動時尚賽道早已成為競爭紅海，市場同質化競爭加劇；另一方面，行業焦點已從運動時尚轉向戶外運動，始祖鳥之前的火熱正是這一趨勢的直觀體現。
從2019年到今天，FILA這個給安踏體育貢獻了巨大溢價能力的子品牌，隨著消費者需求轉向、競品加劇，開始呈現疲態。與此同時，以迪桑特和可隆為首的其他品牌雖保持了超50%的高增幅，卻因在總盤子中占比不到20%，無法迅速填補利潤缺口。
由此，安踏體育的庫存周轉壓力也在上升。2025年上半年，其存貨總額為104.12億元，平均存貨周轉天數為136天，較2024年的114天增加22天。
圖1：2025年上半年，安踏體育的存貨周轉天數達到136天
數據來源：公司公告
近年來，隨著營收增長，安踏體育的研發與銷售費用持續增加，呈現“高銷售、穩研發”特征，研發費用率穩定在2%—3%區間，銷售費用率維持在34%—36%之間。2015年上半年，安踏體育的研發費用為9.91億元，銷售費用達132.72億元。
近年，安踏體育也在推動全球化布局。2021年，其制定了十年期的戰略目標，將“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略升級為“單聚焦、多品牌、全球化”。目前，安踏主品牌和迪桑特將東南亞作為海外擴張的重點，零售網絡已進入阿聯酋、沙特阿拉伯、卡塔爾、埃及和肯尼亞市場，開辟新的增長曲線。
2025年上半年，安踏體育在中國以外的門店數為249家（安踏224家、FILA為21家、DESCENTE為4家），海外收入占比未明確披露，但從“東南亞為出海首站”的表述可見，全球化仍處初期，對整體營收貢獻有限。
03
大中華區營收占比超30%，為亞瑪芬體育核心增長引擎
安踏躋身千億俱樂部，始祖鳥所在的亞瑪芬體育功不可沒。對亞瑪芬體育的收購，不僅改寫了這一高端運動和戶外品牌領導者的命運，也推動安踏體育實現量級跨越。
始祖鳥是加拿大戶外運動服飾品牌，其歷史可以追溯至1989年。2002年，始祖鳥被阿迪達斯全資收購，并入薩洛蒙部門。三年后，亞瑪芬體育以4.85億歐元買下薩洛蒙，始祖鳥也因此歸入其麾下。
隨著體育和戶外市場機遇日益明顯，2019年，由安踏體育牽頭的投資者財團以46億歐元（約合人民幣360億元）收購了亞瑪芬體育，財團成員還包括方源資本、騰訊及露露樂蒙（lululemon）創始人奇普?威爾遜（Chip Wilson）的投資公司Anamered Investments，這也是當時中國體育品牌史上最大規模的海外并購。
近年，安踏體育給市場留下印象最深的，是通過并購與合資，將多個海外知名運動戶外品牌經營權納入麾下，并成功提升其業績的能力。這種能力從安踏體育2009年收購斐樂在中國的商標運營權開始逐漸成形，至2019年對亞瑪芬體育的收購后更趨成熟。
被收購之時的亞瑪芬體育，正處于大幅虧損狀態，2018年，亞瑪芬凈虧損達1.2億歐元。而安踏體育憑借成熟的運營經驗，對其展開系統性重塑：調整品牌產品線，導入DTC（直接面向消費者）模式，并以技術、生產與管理能力提升運營效率，借鑒時尚奢侈品的運營手法。
經過調改，始祖鳥從專業戶外品牌演變成一個戶外奢侈品牌，同時主打“敬畏自然、環保可持續”理念。
北京冬奧會后，始祖鳥開始引爆中國市場，業績逐年高增，成為現象級品牌，其最新的年銷售收入已達百億規模。
隨著戶外浪潮席卷城市，近幾年，擁有一件始祖鳥沖鋒衣幾乎成為中產社交符號。2024年，始祖鳥發售龍年限定沖鋒衣，原價8200元一件，在二手平臺一度被炒到1.2萬元。“始祖鳥吊牌被炒到最高300元一張”也曾登上微博熱搜第一。
安踏體育不僅將始祖鳥帶出了圈，亞瑪芬旗下另一品牌薩洛蒙近年也火了起來。始祖鳥與Lululemon、薩洛蒙的品牌組合被并稱為“中產三件套”。
產品爆火，改寫了亞瑪芬體育的業績報表。
2021年至2023年，亞瑪芬體育分別虧損8.95億元、17.91億元和14.79億元。2024年，其實現營收367.4億元，凈利潤5.15億元，同比增長134.8%。其中，以始祖鳥為核心的戶外功能性服裝部門，全年營收同比增長36%至21.94億美元；以薩洛蒙為核心的山地戶外服飾及裝備部門營收增長10%至18.36億美元；以威爾勝為核心的球類及球拍裝備部門營收增長4%至11.53億美元。
2025年上半年，亞瑪芬體育收獲營收192.06億元，同比再次實現23.46%的增長，凈利潤達到10.83億元，已經超過2024年全年水平（圖2）。
圖2：2021年以來，亞瑪芬體育的營收持續增長
數據來源：Wind，《新財富》整理
在亞瑪芬體育的成長中，從產品看，始祖鳥是核心引擎；從區域看，2021年以來，大中華區增長最為強勁，營收同比增速均在40%以上。
2020年，其大中華區的營收僅14.34億元，在總營收中的占比為8.27%；
2021年已同比增長84.33%，達到26.44億元，占比提升至12.16%；
2022年同比增長40.47%，為37.14億元，占比為14.76%；
2023年同比增長60.63%至59.66億元，占比提升至19.26%；
2024年同比增長54.28%，達到92.01億元，占比提升至25.04%；
2025年上半年繼續強勁增長42.96%，達60.71億元，占集團總收入的31.61%，這一比例已接近美洲區域的31.75%。
財報數據顯示，大中華區現已崛起為亞瑪芬體育全球第二大市場，與美洲區域體量相當，其營收表現遠超過歐洲、中東和非洲地區以及亞太其他市場（表5）。而在安踏收購之前，其主要營收來自歐美，中國市場銷售額占比長期低迷，2010年僅1%，到2018年也才6%。
表5：亞瑪芬體育各地區的收入構成
數據來源：Wind，《新財富》整理
不難看出，被安踏體育收購后，亞瑪芬體育深度打開了中國市場。2024年始祖鳥銷售額超20億美元，占亞瑪芬營收的四成。其中，大中華區營收增長53.7%。可以說，中國市場的表現直接牽動其整體營收走向，本地消費者的情感和意向，不容忽視。
隨著盈利改善，安踏體育開始推動亞瑪芬體育上市。2024年2月，亞瑪芬體育在紐交所掛牌，發行價為13美元/股。2025年8月，其股價一度摸高到42.36美元/股。
雖然其股價此后一路下滑，10月26日收盤價為31.76美元/股，但市值已漲至約200億美元，是當初收購價的約4倍。
截至2025年上半年，安踏體育對亞瑪芬的持股比例為39.49%，投資賬面價值達157.65億元。
亞瑪芬體育股價大漲的同時，其他股東方開始套現。2025年5月及9月，方源資本及奇普·威爾遜相繼減持。方源資本減持了3500萬股，套現金額超93億元。
值得一提的是，亞瑪芬體育上市，推高了安踏體育2024年的凈利潤。亞瑪芬體育2024年上市及配售事項權益攤薄所致的非現金會計利得為36.69億元，若剔除這部分非經常性損益，安踏體育自身的凈利潤增速不足20%。2025年上半年，安踏體育凈利潤為70.31億元，同比下降8.94%，核心原因也在于2024年上半年存在上述非經常性收益。
04
ESG優等生，爭議事件得分下降，治理有待加強
如今，ESG已是企業全球化的“綠色船票”，全球化布局的安踏體育，也在深耕ESG。
其在2024年的ESG報告中提出，已將可持續發展全面視為企業價值的核心組成部分，并深度融入業務運營；2024年，其取得了多項ESG進展，包括：可持續產品占比突破30%；推動100+供應商的實施使用清潔能源及可再生能源；100%的一級供應商完成ESG審核；多年來透過茁壯成長公益計劃，捐贈運動產品（吊牌價值）超過11.5億元。
同時，其明確表示，制定了《生物多樣性保護政策》，明確管理業務活動對生態系統的潛在風險，優先在已開發區域開展生產與運營，避免對生物多樣性的凈損失，并承諾自有業務不涉及砍伐森林。在生態保護方面，安踏與WWF（世界自然基金會）自2021年開始合作，項目內容圍繞長江江豚和東北虎等瀕危物種。
從評級看，安踏體育的ESG表現也獲得多家評級機構的認可。
在MSCI的ESG評級中，安踏體育實現跨越式進步，短短兩年內躍升至領先級別的“AA級”。同時，其2024年首次躋身道瓊斯領先新興市場指數成分股，成為入選的6家中國內地企業之一，并在標準普爾全球企業可持續發展評估中脫穎而出，在全球190家紡織品、服裝和奢侈品公司中，其排名領先94%的同業，穩居中國鞋服行業的首位。
截至2025年10月21日，在Wind的ESG評級中，安踏體育獲得了AA級，ESG綜合得分達到8.91分，在獲得評級的2662家港股公司中，與快手（01024.HK）并列第17名，排名處于前列，并領先港股公司均值2.15分。從具體維度來看，其ESG管理實踐、環境維度、社會維度、治理維度的得分均遠高于港股公司平均值，特別是環境維度的得分達到9.04分，領先港股公司均值4.37分（圖3）。
圖3：安踏體育在Wind ESG評級中的得分
數據來源：Wind，《新財富》整理
盡管安踏體育成為ESG優等生，但仍不乏薄弱之處。新浪數據顯示，在路孚特的評級中，安踏體育的整體評級為B+，其中，環境（E）領域的評分低于社會（S）、治理（G）的A-，僅為B。MSCI的ESG評級中，安踏體育在紡織及服飾行業21家公司中，E、S指標的得分均排在第三名，G指標則排在第十一名，得分為5.4分。
同時，突發事件也會對其造成沖擊。Wind的評分中，安踏體育在ESG爭議事件指標的得分為2.95分，低于2.98分的港股公司平均值（總分3分）。
Wind的ESG爭議事件得分由新聞輿情、監管處罰、法律訟訴三大來源事件扣分加權而得，且為實時更新，能夠及時反映公司短期突發事件的風險。從安踏體育這一指標的月度得分看，始祖鳥煙花秀事件后的9月30日，其得分一度降至2.92分，遠低于歷史均值（2.96—3分），這應與事件引發集中性負面輿情，導致系統持續扣分不無關系。10月23日，其得分回升至2.96分，顯示市場情緒正在緩和，但尚未完全恢復。
ESG戰略的成功實施，需要高度精細化的管理能力，將ESG理念真正融入品牌運營的每一個環節，構建更嚴密的風險管控體系。多品牌運營的安踏體育，未能有效管控子品牌的重大環境風險，說明集團層面的ESG戰略未能有效傳導至業務端，與子品牌的執行脫節。同時，在輿情爆發后，品牌未能第一時間作出妥善回應，暴露出在危機管理機制上的準備不足，輿情響應遲緩與策略失當。
由此看，ESG領域“知行合一”，仍是眾多企業面臨的一大考驗。安踏體育或也需要再評估其品牌營銷的邊界管控機制，特別是在涉及敏感領域的活動時，需要建立更嚴格的風險評估體系。歐萊雅的案例或許能提供借鑒：其建立了“集團級紅線管控機制”，將ESG、合規等議題升級為剛性標準，設置于品牌獨立運營權之上，有效穿透了多品牌運營的壁壘。
安踏體育的愿景是成為世界領先的多品牌體育用品集團。亞瑪芬體育的成功印證了其全球多品牌運營能力，而在新的征程中，其要攻克的，不僅是從“被海外市場接受”到“成為時代文化符號”的跨越，讓品牌深度融入不同地域的文化肌理，也包括重新審視發展模式，在追求商業增長的同時，平衡可持續發展與社會價值，贏得資本市場的長期信任。
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