數據寶
何予
2025-12-05 18:55
在科創經濟時代，科技資本是一種基于前瞻性產業研究，懂科技、懂產業應用場景，且與傳統資本有所區別的新生產要素，是創投產業服務實體經濟高質量發展的核心競爭力，也是重要抓手。
創業投資是一種要素組織方式，是我國建設現代化產業體系不可或缺的關鍵環節。中央金融工作會議指出，“要著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道”。2023年12月份召開的中央經濟工作會議更明確要“鼓勵發展創業投資、股權投資”。
廣義的創投產業覆蓋面廣，從投資初創企業到投資具有高成長性的中小企業甚至中大型企業，形式包括天使投資、風險投資和私募投資等；狹義的創業投資主要指在被投企業產生盈利之前的投資。在美國，天使投資、創業投資和私募投資有一定的分工，差異主要在于被投對象的發展階段和規模。在我國，一般用PE、VC來統稱主要投資一級市場股權的創投機構或私募基金，是直接融資的形式之一，統稱創業投資機構或創投機構。
國際國內創投規模與分布
從全球來看，歐美在創投領域有深厚積淀，中國、印度等新興經濟體則處于快速成長期。據CB Insights、Dealroom等機構統計，2021年，全球創投機構共投資項目36467個，總金額6208億美元。前十名國家中，美國獲創投資金3112億美元，獨占鰲頭，是第二名至第十名國家得到的資金總額的1.35倍；中國位列第二名，獲創投資金901億美元，為美國的29%。
從地區來看，創投產業的發達程度，主要取決于科技創新活力、經濟金融實力與營商政策紅利。以2021年上榜全球前二十大創投集聚名單的城市為例，在這些城市中，一類是科技創新中心，以美國舊金山、中國深圳、印度班加羅爾等為代表，這些城市在信息技術、生物醫藥、新能源等前沿領域提前布局，對創投機構有天然的吸引力；一類是國際金融中心，以美國紐約、英國倫敦、新加坡、中國上海為代表，這些城市發達的金融、人脈資源能為創投融資提供必要保障；還有一類是各國政治、科技中心，包括中國北京、德國柏林、印度尼西亞雅加達等，這些城市普遍具備政策紅利與開放的營商環境，能吸引創投機構入駐。
從我國自身發展來看，國內創投產業已有長足發展，但區域間實力仍有顯著差異。以創投機構數量為例，截至2022年10月末，全國共有14475家私募股權與創業投資基金管理機構。按注冊地分，第一梯隊由一線城市北京、上海和深圳組成，它們均擁有超過2000家機構，數量合計占全國的47.4%；第二梯隊包括杭州、寧波、廣州、蘇州、珠海、天津等一線和新一線城市，這些城市的機構數在300～800家，數量合計占全國的20%；第三梯隊由成都、武漢、南京、廈門、青島等新一線城市組成，機構數量在200～300家，數量合計占全國的8.6%；第四梯隊包括嘉興與合肥，機構數量在100～200家。
從規模來看，截至2022年10月末，全國私募股權及創投基金管理人的目標資金管理規模達26.9萬億元。其中，北京、上海的創投機構所管資金規模分屬全國前二位，分別達6萬億元和3.5萬億元，合計占全國的35.5%；天津、廣州、杭州為第二梯隊，管理資金規模在8000億～12000億元，合計占全國的11.1%；深圳、寧波、珠海、蘇州、南京組成第三梯隊，所管理資金在4000億～7000億元，合計占全國的11.2%；青島、武漢、成都、合肥與廈門構成第四梯隊，管理資金在2000億～4000億元，嘉興創投機構管理的資金約為1000億元。
創投產業發展的歷程和規模表明，創投活動活躍的城市，或者靠近技術的源頭（如北京市），或者靠近產業應用場景（如深圳市），或者兩者兼而有之（如上海市），全球的情形也大致如此。當然，隨著時間的推移和資源的優化配置，有產業應用場景的地區，科研機構、高等院校和科研人才不斷集聚，形成了“研產融”良性循環。
在疏通資金進入實體經濟渠道的過程中，創投產業發揮了關鍵作用。創投產業越發達，技術與產業的結合就越順暢，效率就越高。在“研產融”一體化發展過程中，“融”不僅是指金融或融資，更重要的是通過嫁接技術和管理專業能力，發揮著融合、融通的關鍵中介作用。
如果說金融機構通常為企業提供資本，創投機構提供的不僅限于資本，而是能夠推動科技與產業應用場景融合發展的科技資本。在科創經濟時代，科技資本是一種基于前瞻性產業研究，懂科技、懂產業應用場景，且與傳統資本有所區別的新生產要素，是創投產業服務實體經濟高質量發展的核心競爭力，也是重要抓手。
科技資本是懂科技的資本
理解技術進步的邏輯。從技術在產業應用的角度看，一般可以按應用范圍分為三個層級，即通用技術、共性技術和專用技術。通用技術對全球經濟和產業的發展產生基礎性作用，代表了一個時代的技術創新和發展方向。歷史上，蒸汽機作為關鍵通用技術，引領了第一次工業革命，使全球進入了機械化時代，也將英國經濟推到全球巔峰；電的發明開啟了第二次工業革命，全球進入了電氣化時代，美國崛起成為全球最大經濟體；計算機和互聯網推動了信息通信技術的快速發展，是第三次工業革命的主要標志，人類進入信息化時代，造就了一批超高市值龍頭企業；目前，全球已經進入了以數字技術為核心的智能化時代，第四次工業革命方興未艾。相比之下，共性技術為覆蓋若干產業賽道的核心技術，如GPU、ChatGPT、傳感技術等，它的突破將顛覆企業層面專用技術的創新和應用。可以預料，圍繞著智能化發展，一批新興產業和新龍頭企業將脫穎而出。
善于發現技術的價值。科創經濟時代，技術快速演進，進口替代、迭代式創新和顛覆式創新層出不窮。總體而言，數字技術具有規模收益遞增、無形資產投資占比高的特點，數字化、AI+將根本改變傳統企業的商業模式和價值創造模式。相對而言，由專用技術、共性技術到通用技術，技術的通用性越高，使用該技術的企業規模化發展的空間就越大，技術的價值也就越大。創投機構可以聚焦制約我國產業發展的關鍵共性技術的創新和應用，與企業家一起幫助科學家拓寬技術的應用場景，既發現價值，也能創造新的應用價值。
科技資本是懂產業應用場景的資本
研判產業賽道發展前景。通過深度產業研究，創投機構可以梳理產業鏈地圖，分析“卡脖子”技術和關鍵產業鏈環節，發現包括進口替代、自主創新和工藝革新等在內的下一代技術進步方向，準確定位產業鏈優勢企業和潛在龍頭企業，降低投資風險。在這個過程中，創投機構可以幫助匹配技術優勢與產業發展潛力、企業家的執行力，創新新產業、新業態和新模式，實現技術創新和應用帶來的企業未來現金流增量的最大化。
拓寬新的技術應用場景。我國小市值和大市值上市企業數量少，截至2023年第一季度末，市值在1億美元之下的上市企業數量占整個上市企業的比重僅為1.6%，同時市值超過200億美元的企業占比僅為1.7%，均顯著低于發達國家平均水平，我國上市企業“含科量”不高、制造業中游企業偏少是主要原因。二級市場的上市企業如此，一級市場的非上市企業也是如此。創投機構可以幫助傳統中小企業或創新型企業提升科技含量，同時為企業提供管理和投融資支持，這些企業或單獨上市，或成為上市企業、中大型企業有價值的并購標的，為培育世界級制造業企業、完善我國現代化產業體系奠定微觀主體基礎。
建立“研產”雙向反饋機制。加快技術的轉化、孵化是將科技轉化為生產力的必然途徑，創投機構的參與可以大大提升技術和專利轉化、孵化的成功率，實現政府提倡的“科技、產業、金融”一體化發展。創投機構可以通過其對產業發展的理解，推動技術從實驗室走向工廠，也可以幫助企業提出需求，將需求反饋至科研機構和院校，實現科技與產業的精準對接和高效鏈接，發揮融合、融通的關鍵作用。
科技資本是具風險定價能力的資本
管理不確定性。創投機構的優勢在于“投早、投小、投新”，需要在大多數企業實現盈利之前進行投資，也就是要基于對企業未來成長性和盈利能力的判斷進行投資，早期投資的風險和不確定性往往較高。懂科技、懂產業應用場景的科技資本，可以更好地預判技術能夠為被投企業帶來的未來現金流，降低投資的不確定性，提高勝率，因而也能提升對新技術、新模式的定價能力，使投資觸達更多初創企業和中小企業，提升早期創業者成功的概率，將細小的商機轉化為獨角獸企業甚至一個具競爭力的成熟產業。
保持適度風險偏好。創投機構的另一優勢是組合投資，視被投企業的發展階段有一定的容忍失敗概率，基于風險與收益對等原則，相對于銀行貸款等間接融資而言，風險偏好較高。這也需要風投機構建立較為完善的激勵相容機制，在勤勉盡責的前提下，承擔合理的風險，可以通過與初創企業分擔風險的方式提高投資覆蓋面，以創投機構的專業能力服務科創企業高質量發展。
科技資本是新生產要素
具備新生產要素的基本特征。區別于傳統資本，現代科技資本主要包括三大部分：一是R&D資本，即科研機構和企業圍繞技術創新開展的研發投入；二是數字資源，這是數字經濟時代的基本生產要素；三是科技產業資本，包括除研發之外與技術的應用轉化相關的資本投入。
作為新生產要素，科技資本與傳統資本有著明顯的區別。首先，科技資本具有資本乘數效應。在生產函數中，同樣一個單位的科技資本對產業的貢獻大于傳統資本。
其次，相對于有形資產，對無形資產投資是科技資本的主要形式。無形資產是指不具實物形態，可使企業長期獲得超額現金流的資產，主要包括數據資產、研發投入、知識產權和品牌資產等，也包含了一些為保護提供運用條件的特種權利和必要的費用支出。
最后，科技資本投資風險偏好適中。在傳統的“啄食理論”中，企業的融資順序為先內源融資（即以自有資金為主）再外源融資，且外源融資中先債權融資（如銀行貸款）再股權融資（包括股權投資和上市），科技資本則打破了這一順序，超越債權融資，直接嵌入內源融資階段，與企業分擔風險、共同成長。
總之，培育和壯大科技資本，是資本市場服務實體經濟的基本功能。創投機構可以以科技資本為抓手，縮小科技與產業之間的認知差距，建立科技與產業高效溝通的橋梁，提升我國現代化產業體系建設的能效。
（作者系廣發證券全球首席經濟學家、產業研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事）
