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闕福生
2025-12-05 14:05
享道出行超過90%訂單來自聚合平臺，為此付出較多傭金，并被后者輕松拿捏，平均訂單費用逐步提升。2025年上半年，享道出行的月均活躍用戶和司機數量大幅上升，但訂單量和GTV雙雙下滑，用戶轉化率不佳。
網約車企業因長期虧損，在資本市場不受待見。嘀嗒出行（02559.HK）上市后股價腰斬，如祺出行（09680.HK）股價破發超過70%，曹操出行在發行價附近徘徊，這給享道出行港股IPO之旅蒙上一層陰影。
來源：新財富雜志（ID：xcfplus）
作者：鮑有斌
享道出行（上海）科技股份有限公司（簡稱“享道出行”）含著金湯匙出生，孵化于上海汽車工業（集團）有限公司（簡稱“上汽總公司”），戰略投資者天津高行（阿里巴巴）、問鼎投資（寧德時代）和蘇州初速度（自動駕駛企業Momenta）與享道出行的業務協同較強。
其上市前Pre-IPO輪融資，上海嘉定區和徐匯區兩級國資也慷慨出手，大力扶持本土企業。在享道出行三輪對外融資中，上汽總公司持續追加投資，至IPO前合計控制股權超過75%；上汽總公司旗下的上汽集團(600104)則是享道出行最大客戶和供應商。
享道出行股東陣容豪華，但和滴滴、曹操出行、T3出行等行業龍頭相比，融資節奏和金額強度遠遠遜色于同行，并最終體現在市場地位上：其在全國網約車市場位列第三陣營，排名第五位，即便在長三角市場，也難敵總部位于蘇州的曹操出行。
享道出行對員工激勵力度稍弱，員工持股平臺僅持有0.66%股權，遠遠低于曹操出行以及同為國企的如祺出行。種種因素疊加，制約了其快速發展。
01
位列第三陣營、全國第五，長三角難敵曹操出行
2025年10月，享道出行向港交所提交招股書，聯合保薦人為中金公司和國泰君安國際。
如果享道出行IPO順利，其有望成為上汽總公司控制的第三家上市企業。其中，上汽集團(600104)、華域汽車(600741)營收均超過千億元，持續保持盈利。
網約車雖不如早幾年那么風生水起，但依舊處在一個增量市場。根據弗若斯特沙利文資料，按GTV（總交易額）計，網約車市場預計將從2025年的3589億元增長到2029年的6661億元，復合年增長率近17%。
在這個快速增長市場中，呈現三大陣營、“一超四強”市場格局，滴滴出行處在絕對優勢地位。按GTV統計，2024年，國內前五大網約車平臺占據86%的市場份額，滴滴市場份額超過70%，獨占第一陣營；曹操出行和T3出行交易額超過百億元，位列第二陣營，且彼此交易額只差2億元，廝殺激烈，T3出行有可能逆襲至第二位。
首汽約車和享道出行位列第三陣營，市場份額合計為4.9%，不及排名第三的T3出行。享道出行以2.1%位列第五，交易額則比首汽約車少23億元，短時間應難以躋身前四強（表1）。
在稍小的長三角區域市場，享道出行2024年以4.3%的市場份額躋身前四；在其主場上海，享道出行市場份額為10.2%，位列第二，大約是滴滴市場份額（61%）的1/6，同時只比曹操出行（9.7%）多0.5個百分點，市場地位或隨時發生變化。在全國市場和長三角市場，享道出行都被曹操出行牢牢壓制。
滴滴出行和首汽約車總部位于北京，享道出行在上海，這是國內經濟最強的兩個城市；曹操出行和T3出行總部分別位于蘇州和南京，彰顯了長三角區域經濟強市對創新企業的吸引力。
享道出行沒能在任何區域取得第一的市場地位，會對其IPO估值產生不利影響。
02
融資強度和市場地位正相關
全國網約車平臺TOP5，只有滴滴出行創立時不依賴于任何車企，其他四強背后都有傳統老牌車企，即便在各自大本營，也難敵滴滴，但相對其他“外來者”大多能獲得一定優勢。
比如，在粵港澳大灣區市場，如祺出行2023年以交易額計算的市場份額為5.6%，位列第二，但比曹操出行只多0.5個百分點，這與享道出行在上海市場與曹操出行市場份額差距完全一致。
TOP5中，滴滴成立時間較早，于2012年設立；2015年內，曹操出行和首汽約車相繼成立；享道出行和T3出行設立時間較晚，分別于2018年和2019年創立，失去了先發優勢，資本給多大支持就顯得尤為重要。
滴滴無須贅言，資本一路堆砌，還先后吸收快的打車、優步中國，造就了現在的巨無霸。其余四強中，募資能力強的平臺，市場份額整體也領先（表2）。
根據企查查資料，T3出行前后融資四輪，并在2019年和2021年兩輪合計融資127億元，總融資137億元，超過其余三家平臺融資總和（125億元）。曹操出行最高融資發生在2021年8月至9月，合計56億元，其IPO也融資17億元，但不到彼時融資的1/3，合計募資84億元。2021年后至IPO前，曹操出行融資停滯，或是其在和T3競爭中略處于下風的重要原因。
享道出行前后融資三輪，合計金額26億元。首汽約車融資額更少，只有15億元。網約車本是燒錢最猛的幾個行業之一，首汽約車和享道出行兩家平臺合計融資41億元，不到曹操出行一半；斬獲的市場份額總和，不能和第三名曹操抗衡，亦在情理之中。
值得一提的是，2025年6月正是曹操出行掛牌時分，享道出行也抓住機會，進行Pre-IPO融資，控股股東上汽領投5億元，并帶動其他股東合計投資13億元，將總募資額翻倍至26億元。
實際上，如果以2024年末為節點，首汽約車累計募資額15億元，超過享道出行的12億元募資額，其市場份額也力壓對方。
03
網約車用戶增加迅猛，訂單和GTV卻縮水
網約車服務是享道出行的主要收入來源，GTV是核心運營數據，訂單是源頭。2022年至2024年，其訂單量從1.47億單增加到2.23億單，增幅為52%。同期，GTV從40億元增加到55.4億元，增幅為39%，比訂單量增幅少13個百分點，說明每一單交易金額在縮水。
用戶規模也體現出網約車市場客單價的變化。2023年，享道出行月均活躍用戶為5010萬戶，2024年迅猛增加到8165萬戶，增幅為63%；訂單量從1.72億單增加到2.23億單，增幅為30%，增幅不到月活用戶一半。這不難理解，平臺為獲新客，給用戶有吸引力的補貼刺激下單，一旦沒有大額補貼，用戶訂單就難以保證，用戶留存率不高，復購率難以提升。
2025年上半年，享道出行的月均活躍用戶近1.27億人，同比增加60%，注冊司機數量猛增至106萬人，增幅為48%。其總訂單量只有1.04億單，同比1.08億單還減少約400萬單。GTV也同步從27億元減少至26.3億元。這遠遠跑輸弗若斯特沙利文預測的未來幾年約17%年復合增長率（表3）。
網約車平臺花大價錢獲客，未能有效轉化為訂單及GTV。
從GTV到收入模型大致是這樣：乘客端顯示交易金額10元，加稅及減補貼，實際支付9.46元。對于平臺端，這一單需要先加稅，GTV為10.46元，然后再減稅和補貼，最終得到財務收入9.15元。
2022年至2024年，享道出行網約車服務收入從33.6億元增加到約50億元，增幅為49%，占總收入比例始終超過70%以上，2025年上半年增加到76.3%（表4）。
車輛租賃服務是其第二大收入來源。享道出行通過“享道租車”為企業用戶提供長短租、專車等高端定制化網約車服務。比如，租車服務提供覆蓋香港過關等跨境場景的高端專車服務，確保企業客戶收獲高效且舒適的跨境通勤體驗。
截至2025年6月，其租車服務已經覆蓋26個省份，包括長三角、珠三角、京津冀等地主要城市群。2022年至2023年，租車服務占總收入比例在20%左右，2024年占比回落到17%，2025年上半年提升到18.7%。
享道出行還有少量二手車銷售及其他業務（技術服務），收入占比合計在5%左右，規模也有波動，但對總營收影響甚小。
在收入規模沒有起來前，網約車是一門很苦很累的生意。2022年因新冠疫情，各種出行方式都受限，享道出行的網約車毛利率為-5.4%，疫情后的2023年轉正為2.2%，2024年增加到9.1%，2025年上半年進一步增加到12.2%。
其租賃業務毛利率波動較大，2023年為14.2%，2024年為-0.9%，2025年上半年提高至10.5%。2024年租賃業務毛利率為負，是因為某品牌汽車市場價格下跌，就該品牌車輛計提物業、廠房及設備計提一次性減值虧損。同樣緣由，其二手車銷售2024年毛損率為30.7%，2025年上半年毛損率持續為7.6%（表5）。
以技術服務為主的其他業務，盡管營收規模不起眼，但毛利率極高，2022年貢獻1億多元毛利潤，頑強地將享道出行的整體毛利率拉回到1%。2025年上半年，其他業務毛利率高達91.4%，貢獻近1300萬元毛利潤，抵消了二手車銷售的逾千萬元毛損。
2023年和2024年，享道出行的整體毛利率在6%—7%之間。2025年上半年，車輛租賃服務不再承受減值，毛利率回升至10.5%，加上網約車服務12.2%的毛利率帶動下，享道出行整體毛利率提高至11.3%，毛利潤規模3.4億元，已接近2023全年的3.8億元，看到了盈利的曙光。
04
聚合平臺訂單超過90%，三年半虧損19億
網約車平臺并非流量入口，享道出行需要從外部引流，多數訂單來自高德地圖、百度地圖等聚合平臺。
2022年、2023年及2024年，享道出行從聚合平臺獲得訂單分別為1.35億單、1.59億單、2.17億單，逐步增加；2024年及2025年上半年，分別有1.04億單及1.02億單來自聚合平臺。
2022年至2024年，享道出行總訂單量為1.47億單、1.72億單、2.33億單，來自高德打車、美團、百度地圖、滴滴、騰訊出行等聚合平臺的訂單量，占當年總訂單量比例為92%、92%、93%。2025年上半年，聚合平臺訂單量占比進一步提高至超過98%。如果沒有外部訂單，享道出行將“寸步難行”。
享道出行為此要支付大額流量費。
2022年至2024年，享道出行向聚合平臺支付的傭金分別為2.73億元、3.27億元、4.42億元，占當期銷售成本比例分別為52%、59%、72%，2025年上半年傭金為2.33億元，占銷售成本比例提高到75%以上，大約是自身員工開支的5倍。
如果折算從聚合平臺獲得的每一單訂單成本，2022年至2024年分別為2.02元、2.06元、2.04元，2025年上半年平均成本為2.28元，比2024年則增加約12%（表6）。
不能忽視的是，2023年和2024年，網約車服務每張訂單平均GTV從28.4元下降到24.8元，減少3.6元。假設聚合平臺的訂單GTV與其他渠道無太大差異，那么享道出行就承受了雙重擠壓。來自聚合平臺的月活用戶增加迅猛，但訂單量和GTV卻在下滑，用戶轉化率有待改善。
享道出行對聚合平臺的訂單依賴越大，聚合平臺也趁機“拿捏”，提高流量使用費，未給享道出行這樣的長期大客戶以優惠。
與此同時，享道出行的推廣、廣告及用戶補貼等費用在下滑，從2022年超過7000萬元下降到2024年3550萬元，基本腰斬；2025年上半年進一步下降到1200萬元。
銷售費用、管理費用、研發費用三項合計，2022年至2024年都在8億元以上，遠遠超過毛利潤，虧損在所難免。
2022年至2024年，享道出行分別虧損7.8億元、6億元和4.1億元，2025年上半年虧損縮窄至1.2億元，三年半合計虧損逾19億元，和如祺出行同期虧損逾20億元，基本相當。
05
寧德時代和阿里巴巴戰投，上汽持續注資
享道出行的前身賽可出行由上汽總公司于2018年4月成立，先后引入高行（天津）管理咨詢有限公司（簡稱“天津高行”）、寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司（簡稱“問鼎投資”）及初速度出行科技有限公司（簡稱“蘇州初速度”）等戰略股東。
2020年12月、2021年8月，享道出行完成3.3億元A輪融資，阿里巴巴中國認購2.5億元股份，問鼎投資認購8000萬元股份，享道出行的投后估值大約是31億元。2022年7月，阿里巴巴中國將所持股份全部轉讓給天津高行，阿里巴巴中國及天津高行均由阿里巴巴集團最終控制。
A輪股東選擇頗有講究，均和享道出行達成業務協同。
2022年10月、2023年2月，享道出行完成B輪10億元融資。其中，天津高行認購5000萬元股份，蘇州初速度認購4億元股份，由常州賽可移動出行投資合伙企業（有限合伙，簡稱“常州賽可”）認購4億元，持股平臺上海旗賽商務咨詢合伙企業（有限合伙，簡稱“上海旗賽”）認購約1.5億元股份。
2025年6月，享道出行完成上市前的C輪13億元融資。上汽總公司認購5億元股份，上海儀享私募基金合伙企業（有限合伙，簡稱“上海儀享”）認購4億元，上海國際汽車城（集團）有限公司（“嘉定汽車城”）和上海光啟匯產一期私募投資基金合伙企業（有限合伙）（“光啟匯產”）各認購2億元股份。本輪投后，享道出行估值約為78億元。
享道出行設立時及2019年增資，上汽系合計注資25億元，初始資金非常充足。三輪融資，享道出行共計募資26.3億元，其中上汽系合計直接出資10.5億元，前后總投資35.5億元，全力支持享道出行。
2025年7月，享道出行將總股本縮減為3.5億股，9月完成股份有限公司改制，并更名為享道出行（上海）科技股份有限公司。
股東中，常州賽可99.9%有限合伙份額由上汽總公司和上汽集團(600104)持有。問鼎投資是寧德時代（300750/03750.HK）全資子公司，投資多家科技企業。
蘇州初速度的母公司北京初速度（Momenta）是自動駕駛企業，產品覆蓋L2至L4級別的量產輔助駕駛系統與Robotaxi平臺。2025年，享道出行與Momenta訂立戰略合作協議，旨在打造國內首個車企L4級Robotaxi運營平臺，實現真正的無人駕駛商業化落地，并在上海浦東新區啟動試運營。
阿里巴巴旗下高德具備國內頂尖的地圖導航與大數據能力，享道出行提供精準路線規劃和實時路況信息，并借由其用戶流量入口，持續輸送潛在客源。寧德時代持續為其車輛提供高性能電池產品與能源解決方案，保障車輛續航與安全。
根據企查查數據，上海儀享的48.78%合伙份額由上汽總公司持有，另有48.78%合伙份額由江蘇儀征市多個政府背景機構共同持有。這意味著，享道出行C輪融資時，上汽總公司間接出資2億元。國泰海通(601211)全資子公司國泰君安創投是上海儀享的執行事務合伙人，持有2.44%份額。上海儀享成立于2025年4月，出資額4億元，應是專為投資享道出行設立。
嘉定汽車城由上海市嘉定區國資委全資持有；光啟匯產穿透股權后則是由上海徐匯區國資委全資持有。這說明，享道出行的Pre-IPO輪投資，主要由上汽總公司和上海市兩區國資認購，江蘇儀征市國資通過上海儀享間接投資。
享道出行IPO前，上汽總公司和常州賽可合計持有75.37%股份，處于絕對控股地位；天津高行、上海儀享、蘇州初速度持股也超過5%；A輪股東問鼎投資后續沒有追加投資，股權被稀釋到1.86%，低于嘉定汽車城和光啟匯產；員工持股平臺上海旗賽持有0.66%股權，即230萬股份（表7）。
因Pre-IPO融資帶來13億元資金，至2025年6月末，享道出行賬面還有現金儲備21.5億元，生存無虞，但和同行競爭，還需要繼續打開新融資通道。
根據計劃，其在港股融資將投向自動駕駛研發及Robotaxi運營，并購置車輛擴大車隊規模。
06
團隊主要來自上汽系，人均持股市值51萬元
公司治理中，享道出行非執行董事孫環和周海晶來自蘇州初速度和天津高行。周海晶還擔任高德軟件首席財務官。高德打車作為聚合平臺之一，能從享道出行持續分到傭金，應該將阿里巴巴的投資回收不少。
非執行董事、董事長吳冰，是老上汽人，曾擔任過上汽集團副總裁和飛凡汽車首席執行官。唯一執行董事、首席執行官倪立誠，以及多位高管也都來自上汽系企業。
2022年至2025年上半年，上汽集團一直是享道出行的最大客戶，合計貢獻收入約3.7億元。上汽集團還是最大供應商，享道出行從其采購金額合計15.6億元，“倒掛”近12億元。享道出行與直接股東上汽總公司、常州賽可的關聯交易歷年都不超過1億元。
首席技術官宗金良從外部聘請，其曾在阿爾卡特、盛大網絡等負責技術類工作，享道出行創立時就加入，也算創始團隊一員。整體看，享道出行管理團隊成員多是75后，還有多名80后。
102董事高管及名員工（占職工總數約15%），通過持股平臺上海賽可達、上海賽可恒、上海賽可拓，持有上海旗賽合伙份額，折合享道出行總股份約238萬股，人均持股約2.3萬股。其中CEO倪立誠持有約13.5萬股，按照享道出行最后一輪融資價格約22.3元/股算，上市前市值大約是300萬元。獲得激勵的員工人均持股市值約為51萬元。
網約車企業股權激勵上，曹操出行IPO時股權激勵數量超過5000萬股，超過一半員工受益，以發行價測算，人均持股市值逾350萬元。同為國資出行平臺，如祺出行創立時拿出10%股份即1000萬股預留為員工持股，激勵力度比享道出行更充分。
至2025年11月28日，曹操出行上市后股價累計漲7%，如祺出行則破發71%、員工的激勵股份至解禁時價值有多少，仍有較大不確定性。享道出行發行估值及上市后的市值表現，也仍有待觀察。
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